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腾中买“马”为何遭诟病?  

2009-07-03 08:27:31|  分类: 战略管理 |  标签: |举报 |字号 订阅

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                                                                   林瑞明  战略组研究员

       金融危机背景下,中国企业对海外抄底跃跃欲试。200962日,中国民企四川腾中重工机械有限公司(简称腾中重工)就购买悍马(Hummer)品牌与美国通用汽车公司达成初步协议[1],而就在两月前,吉利并购了澳大利亚DSI公司。

      两场并购,看似相仿,业界看法却截然不同。

汽车业成中国海外并购新宠

       根据国家商务部统计,近两年我国海外并购势头发展迅猛,从2002年的2亿美元,迅速上升至2008年的205亿美元,6年间增长百倍。中国企业跨国并购占海外投资的总比例从2004年以前的不到20%跃至2004年的31.8%2005年增至53%2006-2008年则达到30%-50%

       国际金融危机的爆发及其对西方企业的冲击,为中国企业跨国并购提供了新机遇。从供给方面看,国际金融危机蔓延至实体经济,造成众多欧美企业市值萎缩、流动性困难,对于潜在买家来说,是低价抄底的良机。近日来,欧美股市虽大幅反弹,但比照危机前仍处于历史相对低点。从需求方面看,在美国《商业周刊》最近采访的39家中国公司中,80%的受访者表示将全球扩张视为优先战略,其中又有超过九成考虑跨国并购的方式海外抄底

       从行业角度讲,近年的中国企业跨国并购主要集中在资源型行业和制造业。无论从传闻还是确认的案例,汽车业都是这一轮中国企业、尤其是制造业企业海外并购抄底的焦点行业。从年初开始,伴随着欧美汽车业的萧条和美国两大汽车公司相继破产,中国企业抄底海外汽车资产的传闻不断。例如北汽入股欧宝、吉利收购沃尔沃的传闻。

两场并购有何不同?

       尽管3月间吉利对汽车零部件企业澳洲自动变速器公司DSI的全资收购却得到普遍认可,6月初四川腾中重工对通用旗下悍马品牌的收购,被业界普遍看淡。

    腾中收购悍马的交易饱受质疑,首当其冲在于悍马资产所包含的内在价值。交易之前悍马的市场地位已岌岌可危,价值大为削弱。作为最初特为美国军方开发的特种越野车辆,悍马品牌全球知名,其突出卖点是强大的越野性能和与恶劣环境对抗的能力。

       但因为市场定位过于小众,悍马的高知名度始终无法转化为大销量。其强大的越野性能依托的是大排量和高油耗,而这与汽车业更节能、更小型、更环保的发展趋势相悖,导致近年来悍马的销量惊人下滑,市场迅速萎缩。因此,悍马的被出售很大程度上缘于前东家美国通用为求得自救和转型,瘦身变卖资产,退出非主流市场。

       即便如此,从交易条款看,买家腾中重工仍然没能获得悍马最核心的内在价值。悍马最有价值的部分是它的军用车型,主要客户来自美国国防部,具有较高的技术含量;但根据腾中重工与通用达成的并购备忘录,交易(将确定)不涉及任何军方车辆的出售或军方技术的转让。收购结束后腾中重工承诺将帮助悍马进一步提升内在价值,但其可行性受到质疑。腾中表示并购后将对悍马的品牌DNA和技术DNA进行改造,以满足美国和全球市场对如高燃油效率的新产品的需求;同时帮助悍马的经销网络在全球范围进行拓展优化,特别是像中国这样的新兴市场。但由于腾中重工是一家从来没有乘用车研发、生产和营销经验的企业,这些计划的可行性受到质疑。

       而吉利收购DSI被广泛认可的,也正是DSI所包含的内在价值及其对吉利自身价值的有效补充。作为全球仅有的两家独立于整车企业之外的自动变速器专业公司之一,DSI是澳大利亚最大的汽车零部件供应商,集研发、制造、销售于一体。其产品覆盖了四速和六速前后驱动大扭矩自动变速器,为福特、克莱斯勒等世界著名汽车公司配套,目前正在研发的八速前后驱动自动变速器处于世界先进水平。

       出售原因主要是受金融危机影响,DSI的部分客户在市场上受到严重冲击,导致20092DSI因资金链问题被迫进入破产程序,但其本身资产、技术状况和内在价值依旧良好。从交易内容看,吉利全资收购DSI后,获得了对方最核心的内在价值。通过DSI的核心技术引进,吉利将在自身原有小扭矩自动变速器的自主知识产权的基础上,进一步丰富产品线,强化吉利自动变速器的研发与生产能力。并购完成后,吉利可以帮助DSI在未来进一步提升内在价值。通过帮助DSI在中国寻求低成本采购零部件的途径,以及为DSI新产品研发提供资金支持,吉利将在并购后发挥两者的协同效应,进一步提升DSI的价值。

腾中买马为何遭诟病?

       根据并购目的和标的价值的不同,海外收购可以分为四种类型[2]。并购目的存在经营性与非经营性之别。经营性并购:买下来后自己经营;非经营性并购:属于资本的投资套利运作,买下后不经营,而通过转手获利。

       并购标的的价值存在内在和外在之别。内在价值:指通过海外抄底获得国外企业内在的品牌、技术或者渠道价值;外在价值:指收购可能带来的潜在外部效应,例如,通过收购一些濒临死亡的企业为外国政府排忧解难从而赢得当地政府的好感与信任,为今后的经营作铺垫;又比如将收购对象收购后束之高阁,借以消灭竞争对手。

      综合以上两个标准,海外收购可划分为四种类型。

      价值型收购:海外抄底基于国外企业的内在价值,购买后自己经营;交易型收购:将被收购企业纯粹视为因价值被低估或增值潜力良好而具有高投资价值的资产,不在于长期持有,而在于选择合适时机转售获取投资回报;斩首型收购:通过收购国外企业并束之高阁将竞争对手消灭,强化自身经营地位;关系型收购:主要服务于收购主体的关系需要或布局需要。

      腾中买和吉利拾两笔交易在并购矩阵中的定位不同。吉利收购DSI,属于典型的价值型收购,并具备向交易型收购转化的潜在条件。吉利抄底看中的是DSI自身优质的内在价值,即领先的自动变速器技术资源。通过经营整合实现协同效应[3],吉利不仅增加了自身的价值,还可帮助DSI在未来提升内在价值。正因为此,在可预见的将来,吉利即使将DSI转售,也可以获得抄底投资收益。

      腾中收购悍马的交易,却让人摸不准其自身定位。价值型收购? 如前所述,在悍马品牌打折、市场萎缩、渠道有限的情况下,最为珍贵的技术资源却不包括在腾中的收购内容中。

      交易型收购? 曾有传闻腾中买源于腾中背后的股东之一、美国投行摩根斯坦利的幕后推手,意在通过倒买倒卖悍马获利,但悍马终究内在价值有限,被原东家通用视为烫手山芋,如果腾中不能帮助悍马提升价值,卖来卖去有越卖越贱之忧。

      斩首型收购? 腾中之前并不生产、销售乘用车,与悍马也不存在竞争关系,没有斩首收购的必要。

      关系型收购? 腾中买的交易得到美国政府的大力支持,是因为该交易完全符合其解救通用、改造美国汽车业的战略需要,从这个角度来说,腾中通过并购抄底确实获得了关系型外在价值,如果腾中借此为其之后主业开拓美国市场服务,那尚可理解,但当前腾中并不具备这个能力。定位不清,是导致腾中买屡受非议的最根本原因。

海外抄底先定位

      明确海外收购交易的定位,是抄底成功的先决条件。四种收购类型都有其内在的逻辑和商业合理性,从这个角度来说不存在优劣之分。中企在海外抄底前必须明确即将进行的收购交易定位于哪一种(或几种)类型,其商业逻辑究竟在哪里,这是任何抄底能够最终成功的前提条件。为此,中企需要在抄底前对收购标的作详尽的尽职调查(due diligence),同时结合自身的资源(resource)和能力(capabilities)做好战略规划。

      从现实的角度说,价值型收购和交易型收购应该是中企、尤其是制造业中企海外抄底的优先选择。金融危机客观上造成相当多的欧美优质企业在股市上资产价值被低估,正是低价格买入高价值的良机,所谓抄底的含义也在于此。如果能够在并购后通过中企的经营介入,提升双方的价值,实现双赢,做到真正的价值型收购,是最为理想的结果。

     即使不介入经营,如果能够实现低买高卖的交易型收购,也应当适时参与。由于中国企业发展阶段和自身能力的限制和制约,关系型收购和斩首型收购不应当成为中企海外抄底的优先选择。

 

                                                         中国三星经济研究院(www.serichina.org



[1] 该并购仍然有待双方对于最终交易协议的确认,以及中国政府的批准。

[2] 此分析框架亦见诸于长江商学院滕斌圣教授对外资收购中国品牌的研究文章,本文借用来分析中企海外‘抄底’的收购行为

[3] 当然,这取决于吉利能不能有效地做好整合以实现协同效应,但并购后整合作为另一个问题,不在本文讨论范围内。

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